http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13266.pdf
IMF Working Paper
Financial and sovereign debt crises : Some Lessons learned and those forgotten
By Reinhart and Rogoff
1.
Introduction
역사상 가장 심각한 금융위기가
advanced world에서 발발 했음에도 불구하고 정책 입안자들이 정책을 펼치는 근간이 되는 뿌리는 그들의 상대국인 emerging market과 advance world는 완전히 다르다는
것에 기초 하고 있다. 2007-2008년 까지 위의 가정은 그들은 금융위기에 취약하지 않다는 것에
있었다. 금융위기가 발발하여 위의 가정이 무너졌을 때에도
advanced countries는 더욱 명민하게 경기 조정 정책을 펼 수 있는 능력이 있기 때문에 선진국 중심의 경제 개편이 당연하게
받아 들여 지고 있었다. 심지어 대부분의 전문가들이 예상하기보다 훨씬 더 경기 회복이 더딘 상황 속에서도
정책 입안자들은 downturn의 깊이와 지속 시간에 대해 계속해서 과소 평가 하고 있었다.
금융위기가 sovereign
debt crises로 까지 전염된 유럽에서는, denial cycle(글에서 나오는 denial은 저자가 현재 정책 입안자 그룹을 현실을 부정하고 있는 그룹 이라는 의미로 사용 : 버냉키 그룹) 의 현재 단계는 normal
growth가 austerity, forbearance, and growth의 mix로 복구 될 수 있다는 가정 하에 나온 공공 정책으로 행하여 지고 있다. 그
주장은 advanced countries는 debt
restructurings, higher inflation, capital controls과 심각한
financial repression과 같은 emerging markets을 다루는데 사용하는
일반적인 도구는 소용이 없다고 이야기 한다. Advanced countries는 그러한 방식에 의존하지
않는다고 policymakers 가 이야기 한다. (즉 이번
위기는 기존의 그 어떤 금융 위기와는 차별되는 위기 이기에 이 위기를 해결 하기 위해서는 기존에 사용하지 않았던 정책을 사용해야 한다고 이야기
하는 것을 의미) 금융위기를 해쳐 나가기 위해 사용하는 정책은 어렵게 쌓아 올렸던 신용도를 버리면서
기대치를 불안정하게 만들고 경제를 악순환의 사이클에 몰아 넣는 것들 이었다. advanced country
financial crises는 완전히 다른 종류의 것이고 따라서 종전에 대응했던 방식이 아닌 완전히 새로운 방식으로 대응을 해야
한다는 뷰가 반복되는 후렴구 인데 (특히나 European
sovereign debt cries 와 U.S subprime mortgage crisis 에
대해) 역사적으로 보면 이러한 뷰는 잘못 된 것 같다.
대부분의 advanced
economies에서 debt restructuring of conversions,
financial repression 그리고 higher inflation은 중요한 debt overhangs를 해결하는 핵심 이었다.
policymakers는
공공의 기대치를 다뤄 줘야 함은 틀림 없다. 그러나 과도하게 낙관적인
medium-term 시나리오를 바탕으로 한 정책을 계속해서 일관적으로 사용 함으로써 그들은 궁극적으로 신용을 잃고 미래 기대에 대한
불신이 팽배한 위험에 처하게 되었다. 이제 denial 문제는
과거 advanced country가 경험했던 (잊고 있었던) 많은 나라와 회사들이 restructuring을 경험했었던 deleveraging 시기를 떠올리게 하고 있다. This denial 은 deleveraging의 최종 비용을 악화시키는 위함에 몰아 넣는 정책이 펼쳐지게 만들고 있다.
이
보고서는 Reinhart가 2013년에 했던 세계 2차대전 전에 비교적 잘 알려지지 않은 default episode를
정리 했던 작업을 좀더 확장한 버전이다.
또한
이 보고서에서 debt overhang 문제가 경제 회복을 가로막는 매우 중요한 문제에 대해 이야기
할 것이다. 연구에 의하면 현재 사이즈의 지속되고 있는 debt
overhang은 약 20여년간 지속되고 있는 평균 이하의 성장률과 깊은 관계가 있다. 이런 혼돈의 상황에서 이 보고서는 현재 세계 금융위기를 종결시키기 위해서는 신중한 금융 규제 하에 이루어 지는 financial repression과 outright
restructuring of public and private debt, conversions, somewhat higher
inflation 들을 지향하는 정책이 필요함을 이야기 할 것이다. 물론 어느정도 austerity가 다양한 방면에 있어서 필요 하겠지만 많은 경우 그것 만으로
public and private debt overhang 문제를 때려 잡는 데에는 어려움이 있다.
이 보고서에서 과거 자료를 바탕으로 많은 사람들, 특히 현재 정책을 집행하는 사람들이 망각하고
있는 네 가지 기초적인 교훈에 대해 살펴 보겠다
2.
Financial liberalization,
financial crises, and crisis prevention.
Lession1 : 위기 예방 과 위기 대처에 대해. 우리는 전보다
후에 더 낳은 모습을 보인다. 허나 위기에 대한 기억이 점차 흐려지고 금융시장 참여자들과 그들을 규제하는
자들이 현실에 안주하게 되면서 이런 점이 변한 것 같다.
경제학자들이
최근에 금융위기가 점점 더 깊어지고 있음을 인지하고 있을지라도 금융부분의 큰 성장과 발전은 아마 금융위기의 물결을 항상 만들게 될 것이다. Diaz-Alejandro가 1985년 출간했던 유명한 논문의 제목처럼
많은 위기들은 financial liberalization gone amok 의 결과 이다. 그는 emerging market에 대해 이야기 했었지만 요즘의 advanced 국가들에게도 매우 유사한 이야기를 했었을 것이다. (그가
살아 있었다면?) Figure1은 banking, currency,
sovereign default, and inflation crises, and stock market crashes 로 구성된 Index 이다. 개별 국가들은 그들의 world income의 비율로 weighted가 되어 있다. 그림을 보면 “Financial repression”기간 동안(특히나1945-1979)에
Financial crises는 그 전 후에 비해 주목 할 만큼 적었다.
3.
Today’s multifaceted debt
overhang
Lession2 : debt의 크기와 위기의 정도에 대한 이해와 진단에 관해.
what is public and what is private? Domestic and external debt are not created
equal. And debt is usually MUCH bigger than what meets the eye.
오늘날 advanced economies가 직면하고 있는 총 부채 문제는 과장하기 어려울 정도이다. 노령화된 사회와, 복지문제 그리고 인구 증가의 정체는 그 어떤 상황보다
심각한 문제 이다. 이 부담은 정부 부채가 급속도로 커지는 것과 맞물려 금융위기 후에 엄청나게 커지고
있다. Figure2는 advanced countries와 emerging countries의 1900-2011동안 GDP대비 중앙 정부의 부채를 나타내고 있다. 그림에서 볼 수 있듯이
금융위기 전에 emerging countries의 부채는 적어지고 있었던 반면 advanced countries의 부채는 세계2차대전 직후 이후로
사상 유래 없는 최고치를 찍고 있었다.
External debt는 전반적인 취약성을 살펴 볼 수 있는 또 하나의 매우 중요한 지표이다. Figure3에서 external debt의 수준을 볼 수 있다. 다시 한 번 emerging market의 부채와 advanced market의 부채에 대해 확인 해 볼 수 있다.
Reinhart 와 rogoff는 금융위기 시에
public 과 private debt 부분의 경계가 모호해 질 수 있기 때문에 total external debt이 또한 매우 중요한 지표가 될 수 있다고 이야기 했다.
인정하건대, advanced country의 external debt의 급격이
커지게 된 주요 원인은 intra-European debt의 성장과 관련이 있다. 유로존이 힘든 시기를 겪는 동안 국가 부채와 같은 통화를 사용하는 연합의 부채의 경계 또한 금융위기 시기에
모호해 졌다.
external debt와 domestic debt를 구분하는 것은
꽤 중요할 수 있다. 자국 통화로 발행된 부채는 외국 통화로 발행된 부채에 비해 partial default options이 다양하다.(external
debt 보다)
Financial repression은 이미 계속해서 화자화 되고 있다. 정부는
발행한 채권을 규제라는 명목 하에 낮은 금리로 지방 연금 펀드나 보험회사에 밀어 넣을 수 있다. 그리고
이 국가 부채는 inflation으로 없앨 수 있다. Reinhart
와 Sbrancia가 이야기 했듯이(2011) Financial repression 과 inflation의 조합은 domestic-currency
debt의 비중을 확실하게 줄 일 수 있는 길이 될 수 있다. 하지만 foreign-currency debt에 대한 옵션은 매우 적다.
마지막으로 Figure4는 금융위기 전에 private sector debt의 explosion을 보여주고 있다. Central government debt과는
다르게 private sector의 debt는 안정적인 상태를
유지 하다가 financial innovation and globalization기간 동안(금융위기 전까지) 엄청난 속도로 증가가 하게 도고 그 증가 속도가
금융위기를 기점으로 주춤 하게 된다. 이 그림이 보여 주듯이 금융위기 후에 일어난 부채 해소는 매우
제한적 이었다. 사실 advanced countries는
심지어 금융위기 후에도 이 부채 시스템을 떠 받치기 위해 borrow를 위해 정부의 역량을 사용 하였다. 이 전략은 금융위기 초 위기를 너무 극심하게 만들지 않는 것처럼 보였었다. 그러나
이것은 부채 해소를 위해 굉장히 많은 시간이 사용 될 것임을 나타낸다.
4.
How will the debt be reduced?
Lession 3: Crisis resolution. How different are advanced economies
and emerging markets? Not as different as is widely believed.
거대한 debt-to-GDP ratio를 줄이기 위해 역사적으로 사용했었던 정책은 크게 다섯 가지로 볼 수 있는데 다음과
같다.
1)
Economic growth
2)
Fiscal adjustment-austerity
3)
Explicit default or
restructuring
4)
Inflation surprise
5)
A steady dose of financial
repression accompanied by a steady dose of inflation.
이 리스트의 첫번째 항목은 매우 드물고 나머지는 어렵고 대중들이
싫어한다. 최근의 정책 토론은 3)과 5)는 염두 하지 않고 advanced countries는 이 방법은
효과적이지 않다고 믿고 있다. 사실 5)번 방법은 advanced countries에서 세계 2차대전 후에 부채를 줄이기
위해 사용 했던 방법이다. 그리고 3)번 방법은 2차대전 전에 많이 사용 했던 방법이다. 지금 현재 부채 상태와 성장률이
꽤나 오랜 기간 동안 정체 되어 있는 지금 이 시기를 놓고 볼 때 fiscal austerity와 심지어 financial repression을 더 하는 정책 만으로 충분한지 의문이 든다. 거기에 더해 문제의 크기는 부분적으로 restructuring이
필요할 것으로 보인다. 예를 들어 periphery of Europe
국가 들에서. 물론 유로존 이라는 연합 덕분에
periphery 국가들의 debt을 northern
country 의 세금을 이용하여 bail out을 한다든지 restructuring에 대핸 need를 줄이고 있기는 하지만 말이다. 그러나 이 전체 문제의 크기는 유로존 내의 견고한 국가들도 기존에 가지고 있는 복지 문제 라든지 debt문제와 함께 전체 유로존을 책임 져야 하는 문제가 겹쳐 유로존 전체의 성장율이 낮아지고 심지어 경기침체가 core countries에서도 일어나게 할 수 있다는 점이다. ( 좀
잘나가는 국가의 세금으로 어찌 할 수 있는 정도가 아니다. )
역사적으로 지금과 같이 정부 부채가 큰 기간에는 그림5에서 볼 수
있듯이 debt restructurings이 발발 했었다. 이
그림은 1826년부너 2010년 까지 인플레이션 대비 GDP-weighted 중앙정부 부채가 20퍼센트 보다 큰 국가들
중에 debt restructuring을 실시 했던 국가들을 나타낸 것이다. correlation은 매우 강하게 나타나고 또한 세계를 region으로
분류 했을 때 더욱 강하게 나타난다. Figure 6는 세계
banking crises 이후에 나타나는 sovereign defaults와 restructuring의 패턴에 대해 보여 주고 있다.
Table1에 advanced
economies에서 과거에 일어 났었던 sovereign default에 대해 설명 해
놓았다. Table1에 소개 된 많은 에피소드들 속에서 credit event를 통해 부채 해소가 얼마나 됐는지를 알기는 어렵다. (because opaque nature of default)
…
이 자료들을 볼 때 지금 현재 상황의 debt을 타계하기 위해 explicit restructuring 같은 장치 없이 지금의 부채를 감당하기는 어려워 보인다.
5.
The Return of financial
repression
Lesson 4 : On international financial
architecture after global crises – the return of financial repression.
그림 7은 금융위기 이후의 이벤트 들을 나타낸다. 일반적으로 현재 단계는 capital controls, financial
repression, inflation, and default를 섞은 적절한 정책으로 끝이 난다. 이번
턴은 (시계추가 왔다 갔다 하는 것에 비유.. 금융쪽이 liberalization <-> heavy-handed regulation) 더욱 강한 규제의 차례이다.
6.
Final Thoughts
물론, 정책 입안자들이 운이 좋다면 경제 성장이 restructuring,
repression, or inflation 없이 지금 현재 악조건을 벗어날 수 있는 탈출구 역할을 하게 될 수도 있다. 그러나 debt overhang 에 대한 현재는 그러기에 힘들어
보인다. 지금 정책 담당자들이 지금 현재 수준의 debt 을
바탕으로는 growth 만으로 이 위기를 벗어나기 힘들어 보이니 신경 좀 써야 할 것이다.
